2007年，中国的百姓熟悉了一个词--CPI，这一年A股的财富效应足显，人们以前所未有的热情关注着宏观经济指数的变化。2008年9月，人们又史无前例地传播着一个绝对专业的金融名词--次贷，一种和房地产市场相关的债券，它让美国的几大投行都破产了。
雷曼兄弟破产了，带来了中国央行4年来的首次降息，带来了国内所有上市商业银行的全部跌停，使国内第一只QDII基金华安国际配置面临清盘的危机。远在美国的次贷危机冲击波居然如此近距离地贴近中国普通百姓，也应该是史无前例的。
不过，经济学家们的感受要沉稳得多。首先，中国的外汇购买美国的债券有限，中国的主权基金才成立不久，这是值得庆幸的，假如金融危机晚来3年或者2 年，中国投资公司大量买了美国债券，那中国的工人们这些年辛苦劳动换回的外汇可就血本无归了！其次，美国人破产了，房贷交不起了，消费欲望下降了，中国制造在国际上失去了一个大客户，经济学家们也认为这没什么了不起，因为中国要发展，完全可以面对自己销售。
看上去，这场危机早就是注定的了。因为，这些年来，金融完全变成了一个群体炒作的游戏，或者说远离了实业的发展。经济学家说有过度发展、自我服务的倾向。面对危机，我们无法否定这个事实。这些年，在美国，投资消费非常发达，汤姆大叔不喜欢搞实业，更喜欢玩资本。
虚拟的玩金融、玩资本，其实对金融领域没有多大损害，正如雷曼破产了只是改变了其此时此刻的市场定价，当收购协议尘埃落定，它又从无价变得有价。问题是，证券化始终和实体经济的现金流相关，就如1929年的大危机，真正的海啸并不是金融危机本身，而是之后实体经济的裹足不前和社会大量的失业。
若论危机，这个危机也许才刚刚展开，我们看到的也许还只是它的端倪，但是却不得不反思，金融、资本的游戏今后如何玩？上个世纪末，整个金融界的口号是，商业银行是本世纪的恐龙，也就是说传统银行业务不行了，都将是资本市场的天下，都是投资银行的天下。今天，倒的却都是投资银行，买它的都是商业银行。
发生在今天的金融海啸正在改变之前人们的许多认识。对金融衍生品，衍生了再衍生的模式能否是个惊醒。对中国百姓而言，也许该庆幸的是中国的金融消费市场才刚刚起步，中国的金融衍生品还不够花哨。但《投资与理财》还是要提醒普通投资者，要擦亮眼睛辨是非，诸如那些和天气挂钩、和开发银行利润挂钩的理财产品，设计中有很多生造的成分，如果你看不懂该怎么办？能够购买吗？次债危机，殷鉴不远。
华尔街地震
文/李雪琼
9月的华尔街危机四伏。
次贷危机愈演愈烈，整个华尔街弥散着紧张和沉重的气氛。命悬一线之际，美国政府救市政策再次升级。
风雪华尔街
9月7日，美国政府接管陷于困境中的两大房贷巨头房利美和房地美，注资高达2000亿美元。
9月12日周五下午6点,在美国财政部和美联储的召集之下,美林、高盛、花旗、摩根士丹利等10家机构和一些商业银行的负责人参与会议。这是一场空前的大会,也被戏称为"丐帮"大会--向联邦政府要钱,会议持续3天。
9月14日，这10家银行宣布设立700亿美元的基金，开展联手自救。同时，美国银行放弃收购华尔街第四大投资银行雷曼，而与华尔街第三大投资银行美林集团达成协议，以每股29美元的价格，约440亿美元的换股方式收购美林。
拥有158年辉煌历史的雷曼兄弟轰然倒下，被迫于9月15日申请破产保护。16日晚，美联储又宣布正式接管全球保险巨头AIG(美国国际集团)。
9月21日， 摩根士丹利和高盛集团从投行转型为传统的银行控股公司。至此，5大投行全部"消失"，这是华尔街一个时代的结束。
所有这一切，不过发生在短短的半个月之内。这个9月，华尔街是黑色的。其实早在2007年年初，华尔街危机就初露端倪，次级贷款风险开始浮出水面。 2007年3月13日，美国第二大次级抵押贷款机构--新世纪金融公司，因濒临破产被纽约证券交易所停牌，标志着次贷危机的正式爆发。当天，美国股市道琼斯指数狂跌了242.66 点。危机在当年8月上旬达到高潮，迫使欧洲央行、美联储以及日本、澳大利亚、加拿大等国央行先后注入巨资以挽救金融市场。
然后，参与"次贷金钱游戏"的各大金融公司开始陆陆续续公布其在次贷中所受的损失。而几乎每一个坏消息的传来，都能招致全球证券市场的跌跌不休。投资者信心动摇，像躲避瘟疫般逃离高风险市场。
美国次贷危机的爆发，使其资金链条上的每个环节都产生了巨大损失。次级房屋抵押债券的"生产车间"不断被摧垮；信用衍生品大厦--全球著名金融机构相继报出巨额次贷投资损失；全球股市动荡，房屋需求下滑、房价下跌，抵押贷款市场萎缩；金融市场信用体系崩塌；华尔街大幅裁员，以缩减开支、应对在次贷中的亏损。
全球救援
就在华尔街深陷泥潭难以自救时，一场大规模的全球救赎计划迅速展开。
美联储与欧洲中央银行以及日本、英国、瑞士和加拿大的中央银行达成货币互换协议，为它们提供高达1800亿美元的资金，用于缓解金融市场流动性短缺。俄国财政部宣布，未来3个月内，将向俄最大的3家银行--俄罗斯储蓄银行、俄罗斯外贸银行和俄罗斯天然气工业银行最高注资1.12万亿卢布(约合 440亿美元)；日本央行3天累计向短期金融市场注资8万亿日元；英国央行向短期金融市场紧急注资50亿英镑。
9月19日，美国政府拟成立专门接盘银行体系的不良资产，并且禁止对799只金融股做空。
20日，美国政府向国会提交了一项总额达7000亿美元的金融救援计划，要求国会赋予政府广泛权力购买金融机构不良资产，以阻止金融危机加深。这是自上世纪30年代经济大萧条以来，美国政府制定的最大规模金融救援计划。但是这一计划一经披露，就在美国国内引起了争议。
虽然美财政部长保尔森和美联储主席伯南克一再敦促国会尽快通过7000亿美元大规模救市方案，但美国有122位经济学家已联名致信国会，反对这一救援计划。这些经济学家反对的理由第一条就是"公平性"：这个计划是用纳税人的钱去补贴给投资者。投资者在有风险的情况下去创造盈利，需要能够承受损失。
这些经济学家们认为，如果计划开始颁布，它的作用将会影响整整一代人。"从本质上讲，为了使短期的崩溃中止而弱化这些市场是非常短视的。"
身为自由市场经济的美国，一直强调风险自负的投资原则，一些房产购买者因此破产，而作为这场危机始作俑者的华尔街金融投机者们现在却要纳税人为他们的过错埋单。
正是围绕着这一主要矛盾，白宫和国会在诸多细节问题上发生激烈争吵，如限制公司高层主管的收入、如何监管7000亿美元的使用等。但是，美国财政部长保尔森认为，不尽快救助华尔街，美国纳税人将付出更大代价，道德风险固然重要，但现在必须以大局为重。
美联储主席伯南克在24日向联合经济委员会发表讲话时称，若政府不尽快采取行动的话，市场状况可能会进一步恶化。他特别强调，金融市场状况已经非常脆弱，其影响已波及全球经济。他指出，如果美国不采取措施应对金融市场动荡局面，就要面临失业率上升、工作岗位减少、甚至经济放缓持续时间延长的风险。
美国总统布什也在当天晚间向全国民众发表讲话时称，整个美国经济"正处在危险之中"。这是迄今为止他对金融危机发表的最为严厉的讲话。布什将当下这场危机定义为美国有史以来最严重的金融危机。
而这场危机，也许只是刚刚开始。
中国救市组合拳
这场金融风暴席卷了多个国家，身处漩涡中心的美国自顾不暇，而中国也深受其害。在雷曼申请破产保护之后，中国多家银行爆出持有雷曼公司债券的消息，中行、建行、工行、招行等分别持有5000万至1.914亿美元不等的雷曼债券，其中一部分正是次级债券；而华安旗下QDII基金--华安国际配置基金结构性保本票据的保本责任人，也正是雷曼兄弟控股公司。这些消息一经爆出，A股市场产生极度恐慌，银行股几乎跌停，9月18日上证指数最低跌至1802点，创下22个月新低。这一天，中国政府推出救市"组合拳"：证监会印花税单边征收、国资委支持中央企业增持上市公司股票、中央汇金公司购入三大银行国有股。中央在一天同时推出三大政策提振股市，这套组合拳取得了立竿见影的效果，9月19日，A股市场暴涨，个股几乎全线涨停。
专家称，本轮反弹几近必然，汇金增持三大银行股票直接惠及超跌的银行股。最关键的是，这明确表示政府大力挺市的态度，对市场信心是绝好的提振。
不过，业内人士在肯定三招救市效果的同时，也呼吁理性看待低迷市场的超跌反弹。
中央财经大学金融学院证券期货研究所教授贺强表示，股市不断下跌的因素之一，就是美国次债危机不断扩大对股市心理影响的作用很强。只要美国股市下跌、香港股市下跌，中国股市必然受影响，因为中国很多市值很大的上市公司，在香港有H股。低迷的股市突发超跌反弹并不代表反转回暖。只有次贷危机有结束迹象，国内宏观经济和政策进一步明朗时，真正的反转才会到来。
好买基金也认为，此次反弹是对今年以来单边深幅下跌的一次总体性修正，但从当前的基本面情况看，反弹还不足以形成市场反转的格局。9月22日，虽然市场总体依旧保持强势，但交易量的急剧放大也说明市场分歧的出现。井喷行情后，市场将进入反弹的第二阶段，即个股分化，指数盘整阶段。
国内银行：影响有限
文/侯雁
中国银监会9月23日表示，美国金融业危机可能会对中国经济的多个层面构成冲击，比如股票价格下跌、出口增长放缓及国内银行不良贷款率上升。但中国银行业可以经受住美国金融市场动荡。
在这场金融动荡中，已有两家华尔街最大的机构破产或被收购。中国银行类股9月18日连续第二个交易日大幅下跌，因一些国内银行披露持有雷曼相关债券，导致人们担心华尔街动荡可能将对国内金融行业构成影响。但分析师认为，目前中国经济处在平稳状态，鉴于中国经济的高速增长与强劲的贷款需求，国内银行上半年利润强劲增长，同时资产规模巨大，因此美国金融动荡带来的影响应该较为有限，处在可以控制的水平，不会对中国银行业的基本面带来重大冲击。
中国银行、工商银行、交通银行和建设银行这4家中国最大的上市银行都拥有巨大的现金储备，其上半年利润增长率在38%到81%之间。随着经济增长速度的放慢，中资银行的巨额盈利或将难以为继，但其净利息收益率继续上升，坏帐水平下降，这些银行的业务主要集中在基本的存贷业务上，极少涉足引发了信贷危机的复杂金融产品领域。因此，房利美、房地美以及雷曼等美国大型金融机构的危机也只是让它们受了点轻伤。截至6月底，中国银行共持有现金和现金等价物人民币4,730亿元；工商银行持有人民币 3,065亿元。工行、中行和招行在雷曼共有3.506亿美元的投资，都仅占其总资产的0.01%。
分析师认为，尽管中国大银行的股价和其他国家的银行类股一样经历了大幅下挫，但中国大银行的财务状况要更好，更能抵御金融风暴。自2003年来，中国政府就开始剥离这些当时从技术上讲已资不抵债的银行累积了数十年坏帐，并用600亿美元的外汇储备为其注资，此举增强了银行的财务实力。
美国金融海啸给监管部门上了生动的一课，中国银监会上海银监局局长阎庆民教授表示，这次以次贷危机为主的金融风暴，可能还是在信贷产品上出了问题。我们知道，资产证券化绝大多数是通过信托来完成的，这要求监管部门对金融机构产品定价要充分的重视。
据报道，在过去一年中，中国各银行一直在减持美国次级债券。也许有人认为逢低买进的抄底时机已经到来，但银监会认为国内银行应该保持谨慎，并一直支持和鼓励其审慎地进行海外拓展。中国人民大学副校长林岗教授则认为，中国的主权基金没来得及购买美国资产那是万幸。中国银行业管理人士也在观察市场是否已经触底，但还是很谨慎。工商银行董事长姜建清曾表示，除非估值较低，否则不会购买美国资产，他认为信贷危机最坏的阶段尚未结束。中国各家银行与外界相对隔绝的状况可能会让其继续受益。
分析师表示，中国政府在审批诸如抵押贷款担保证券、其他高风险投资工具等新银行业务方面一直持谨慎态度。而抵押贷款担保证券正是引发美国金融危机的罪魁祸首。在信贷危机尘埃落定之前，中国的银行可能不想扩张太快。
投资者：切肤之痛
文/叶辉
北京银行两款产品被套
购买了北京银行0770号和0771号理财产品的投资人最近不是一般的烦：这两款美元12月期信用挂钩型理财产品，挂钩相关信用主体为雷曼兄弟等五家机构，今年9月17日就到期了。眼看就能拿到6.1%的预期收益，偏偏在这个节骨眼上雷曼兄弟申请了破产保护。仅仅差了2天，如今不但收益已成泡影，本金也有受到损失危险。
北京银行9月17日在其网站发布公告称，由于雷曼兄弟宣布申请破产保护，根据0770号产品、0771号产品的相关条款规定，北京银行须将理财产品项下全部资金以等于票面金额的价格买入雷曼兄弟公司的债券，之后只能按市场价格（通常低于票面金额）卖出，这一行为将产生价差损失和交易费用，上述损失将由理财产品资产承担，理财产品交易合同随之自动终止。
据国外债券研究机构测算，每一美元的雷曼高级债券可能收回60-80美分，高级无担保债券可能收回30美分，而次级债券只能收回3.5美分。因此，该理财产品最终如何"收场"，很难确定。
据了解，北京银行目前正根据理财产品交易合同约定，进行有关债券交易和理财产品清算，上述工作完成后再按合同约定进行理财产品资产分配。
针对投资人焦虑的心情，北京银行相关人士接受采访时表示，银行也没想到会出这档子事，由于情况比较复杂，投资人什么时候拿到这笔钱现在还不确定。
招行力保涉"雷"产品本金
9月18日，招商银行在其网站公告称，将保证一款与雷曼兄弟农产品指数表现联动的本币产品--"金葵花-雷曼兄弟农产品指数表现联动理财产品"的"本金安全"，如在产品第8个观察日（今年11月13日）出现指数无法取值的情况，将按"市场特殊事件"处理。
据悉，该产品2006年11月发行，投资期限为2年，其挂钩的"雷曼兄弟农产品指数"，是雷曼在2006年7月推出的"雷曼兄弟商品指数"中的一项，指数编写者是雷曼兄弟。
据了解，"雷曼兄弟农产品指数"追踪农产品期货交易价格，涉及的农产品期货有大豆、玉米、豆粕、小麦、豆油、咖啡、棉花和糖。受益于商品牛市，这款产品发行以来一直收益不错，招行的投资公告显示，在第七个观察日2008年8月14日，该指数的收盘价格为146.6249，成立以来的收益率初步估算可以达到22.6%。
雷曼兄弟宣告破产之后，这个产品何去何从成为投资人最关心的话题。雷曼编写的这个指数可能消失，如果该指数在最后两个月之内不存在，那么第八个观察日的价格将无法确定，而该产品是持有到期才归还投资者本金和收益，到时收益该如何计算？
招行发布的公告也表示，这款产品在成立之时，通过产品的结构设计和交易工具的风险对冲，已为投资者实现了本金保证。招行相关人士也表示，虽然雷曼编写的这个指数可能消失，但招行并不是直接购买这个指数，因此投资人保证本金是没有问题的。
华安基金自掏腰包补窟窿
9月15日，拥有158年历史的华尔街第四大投行雷曼兄弟控股公司申请破产保护。几个小时后，华安基金在公司网站上刊登了《华安国际配置基金的风险提示》，提示华安国际配置在雷曼兄弟公司破产后，可能面临的债权损失、本金损失以及其他潜在的重大影响。
16日，华安基金披露，受到雷曼兄弟破产的影响，华安国际配置申购赎回暂时无法正常进行，称公司正在联络雷曼兄弟以评估损失。一时间，华安国际配置基金持有人人心惶惶，很多投资者都担心自己的本金无法赎回，并且会有重大损失。
华安国际配置基金是成立于2006年11月的保本型基金，保本周期5年。按照基金招募说明书，在第一个投资周期内，该基金投资于结构性保本票据，之后主要投资于固定收益类产品。部分投资人想不明白：按说这是一只非常"保险"的基金，怎么就出问题了呢？
根据雷曼兄弟控股公司提交的破产保护申请显示，雷曼兄弟控股公司截至破产前负债6130亿美元，资产6390亿美元，其中债权人可优先索偿的优先债券债务约1380亿美元，次级债券债务170亿美元。在这6130亿美元的负债中，华安国际配置基金是其债券债权人之一。由于雷曼兄弟欧洲公司是其投资顾问，而雷曼兄弟金融公司是其结构性票据的保本责任人。这两家公司均在破产保护行列。
就在基金持有人处于焦虑中、业界猜测华安国际配置基金的出路是更换保本责任人还是提前清算时，那边华安基金也在紧张商议，应对危机。17日，华安基金董事会召开。晚10点左右，华安基金董事会结束数小时后，整个基金业马上传遍了华安将为华安国际配置基金保本的消息。
限于证监会对于公告内容的审查，投资者在18日晚间才知道这一消息。华安基金当天发布公告表示，如果在2011年11月2日之前，雷曼无法提供保本的话，华安公司将承担到期保本责任。
不过，由于基金的损失暂时无法估算，基民还是无法赎回基金。
华安基金表示，对基金承诺保本的是雷曼兄弟，从法律的契约条款来说，华安基金管理公司没有法律上的义务承担保本的义务，但是考虑到中国特殊的投资人的结构，华安基金承诺公司会履行保本义务。
履行保本义务，也就是说一旦雷曼兄弟偿还不了投资者，华安将自掏腰包把本金赔给投资者。此举意味着，华安将动用自有资金为QDII保本，真金白银需要股东们从他们应享的利润里掏，如果损失更大的话，得从公司资本金里掏。
数据显示，截至2008年8月30日，华安国际配置基金份额为0.97亿份、资产规模为0.92亿美元，份额净值为0.951美元。有人替华安基金算了一笔账，华安国际配置的市值目前超过6亿元人民币，如果发生最极端的情况，基金公司有可能会出现数亿元人民币的额外损失。
次贷危机离我们很近
文/叶辉
次贷危机虽然远在美国，但现在看来，它实际上离我们很近。
除了中国的银行大量持有"两房"和雷曼兄弟等公司的债券，雷曼兄弟的破产通过国内银行发行的理财产品传递到国内个人投资者。尽管华安基金表示愿意为华安国际配置买单，业内人士预测北京银行也会出台安抚投资人的举措，但是次贷的风险有多大，还是引起了人们的反思。
银行"创新"埋下的炸弹
一位业内人士坦言，银行理财产品之所以"出事"，都是金融"创新"惹的祸。市场上名目繁杂的金融衍生品，造成了各种合理或者不合理的"金融事故"。
全国人大财经委副主任吴晓灵曾一针见血地指出，美国当前的次贷危机反映了监管问题，即面对公众的金融创新产品偏离了基本经济学原理：一是信用衍生产品的基础产品违背了银行信贷可偿还性原则，没有注重借款人的第一还款现金流，而是寄托于抵押物上；二是衍生产品违背了让客户充分了解金融风险的原则，致使风险无限积累，超出了市场参与者可承受的范围。
比如北京银行的这两款信用挂钩型理财产品，设计就很复杂。该银行内部人士透露，这类信用挂钩产品中，以往比较多地挂钩国开行的信用，由于违约可能性几乎为零，所以其产品基本都能实现预期收益。
然而，并非风险不存在，只是前期的高收益模糊了潜在的风险。"创新"早早就埋下了炸弹。业内人士指出，自雷曼兄弟申请破产保护起，全球股市和商品市场陷入巨大的震荡，结构性理财产品可能成为"重灾区"。
开富网总编辑钟加勇接受媒体采访时认为，在结构性理财产品的收益影响因素中，挂钩标的走势固然重要，但产品能不能顺利度过商品市场的低潮，最重要的还要看产品的设计结构。
在市场大幅掉头的情况下，结构性理财产品在设计上的不合理，将加大投资者遭受损失的可能性。
中国银监会上海银监局局长阎庆民教授表示，各家银行都在推出各种理财产品，都在推出资产证券化，原来我们对资产证券化比较保守，因为资产证券化总体的放大、定价都是通过信托来完成的，要么通过信托公司，或者通过自己的信托渠道来完成。所以，银行都在追求创新，我们也讲要创新监管，更重要的是要全面风险管理，在商业银行、资产管理公司、信托、证券，我们做得不够。
QDII匆忙出海的恶果
华安基金持有雷曼兄弟公司发行的数千万美元债券，该公司同时是华安相关票据的保本人，雷曼兄弟公司垮台意味着基金可能面临巨大损失。
有媒体注意到，在雷曼兄弟公司垮台之前，华安基金似乎并没有发觉雷曼兄弟本身的任何潜在风险。
在华安国际配置公布的半年报中，我们看到，管理人仅仅提及对"两房"相关债券的风险判断，认为其所持有的"两房"相关债券风险合理，经过前期市场对于"两房"问题的过度反应，目前债券估值具有吸引力，基金将保有上述仓位。
这至少说明华安国际配置此前的风险意识不够。"国内基金公司的风险控制水平有待提高，出这么大的事，之前居然毫无觉察，难说能让基民信任。如果保本基金的本金也有风险，那我们该怎么买基金呢？"一位基金持有人担心地说。
分析人士认为，雷曼兄弟申请破产事件对国内的QDII基金再次敲响警钟。次贷危机的影响远比想象的更深远，普通百姓在选择QDII的时候也应该慎之又慎，千万不能以侥幸的心态去抄底。
其实，QDII自去年出海以来，关于基金QDII的争议一直就没有停歇过。在最不好的时机出海，想赚老外的钱，结果变成给老外"送钱"，基金QDII让投资人伤透了心。
出海这段时间以来，对QDII来说，唯一的"好消息"就是国内A股基金净值损失严重，掩盖了基金QDII的净值损失的压力。但是，基金QDII接下来的投资该怎么做，如何控制风险，已经成为行业内的热点话题。
有银行人士向记者透露说，银行系QDII尽管暂时没有披露损失情况，不过相信肯定有挂钩债券的基金，遭受损失的情况也还需要观察。
让人担心的是，中国公众投资人的理财意识刚刚觉醒，就遭受如此厄运，会不会对他们的信心造成重大打击？ 投资人在选择理财产品时，如何避过此类风险？
次级债的前世今生
编写/张建锋
2007年6月，洛杉矶郊外，32岁的非洲裔美国人Nathanierl Shidlds无奈地看着自己的房子被银行贴上封条，因为无力支付按揭，他于4年前购置的三居室住宅被银行收回。
2003年，一个贷款员找到了月收入只有700美元的Shidlds，问他是否想拥有一个属于自己的房屋，并告诉他，有一种"混合房贷"可以让 Shidlds拥有一套房屋，低首付甚至零首付，且前两年的利息低而固定，以后每月只付利息即可。于是，Shidlds就拥有了一套属于自己的房子。
但令他没有想到的是，美国的基准利率从2004年至2006年连续加息17次， 房贷利率随之大幅攀升，致使其无力偿还贷款。连续加息使美国的房地产市场陷入低迷，他的"吉屋出售"也无人问津。
几年间，Shidlds就遇到了从有房的惊喜到失房的无奈。在美国，还有上百万的低收入家庭与他的遭遇一样，现在他们算是明白了，次级债原来不是天上掉下来的馅饼。
次级债诞生
次级抵押贷款，是指美国向那些信用级别不高的低收入者和少数族群发放的家庭或个人住宅抵押贷款。美国的房贷公司和商业银行为了盘活这部分资产，提前获得现金，从而对其进行资产证券化运作，把其打包成住房按揭抵押债券即住房按揭抵押债券，将其在证券市场出售，这样次级贷款变成次级债。
住房按揭抵押债券因有较高收益而受到投行的青睐。投行在买回住房按揭抵押债券后，再根据其期限、风险等不同特征，把其重新设计成不同档级的新债券担保债务凭证。
由于担保债务凭证早期交易规模小，而且其价格主要是由复杂模型计算得出，实际上就是掌握在这些金融机构手中，因此其具有看起来很高的投资回报率。
在次级贷款违约风险未出现的情况下，担保债务凭证销售火爆，对冲基金、保险公司、商业银行及外国投资者都迅速加入购买行列。在担保债务凭证的基础之上，投行又设计出信用违约掉期信用违约掉期等衍生工具，为持有质量低担保债务凭证投资者提供风险对冲工具。这样，贷款者违约风险被分散到证券市场的各个投资者身上。
在次级贷款基础上所衍生出来的担保债务凭证等所有复杂金融衍生品的获利基础，都以借入次级贷款的低收入者能够按时还款为前提，而这个前提又以还款负担不能过重且房地产的景气度继续提高为条件，一旦这个条件不存在，则其所造成的危机就会产生多米若骨牌效应。信贷过度放松埋隐患
2001年，美国经济增长速度明显放缓。为了保持经济继续繁荣，美联储开始不断下调基准利率。同时，银行信贷也开始过度放松，房地产和股市的资产价格开始膨胀。一些房贷机构为了争夺客户，开始大幅降低次级贷款的门槛，次级债的危机开始孕育。
2003年至2006年，美国许多低收入者在银行优惠的贷款政策下购买房屋。当时，次级贷款的条件在头两年非常优惠，一般是20%的首付，利息在头两年也非常低且固定，之后利率随着联邦基准利率的变动而变动。当时，房地产市场景气度高上去了，放贷机构间的竞争开始白热化， "零首付"、"零文件"的贷款方式也出现了，且仅需申报其收入情况而无需提供任何有关偿还能力的证明，如工资条、完税证明等，于是许多低收入者纷纷加入购房大军。 据弗吉尼亚州的一家咨询机构2006年的一项跟踪调研显示，贷款人在申请贷款时申报的收入和其提交给国内税务署的税务申报相比，有90%的贷款人虚报个人收入5%或以上，有60%借款人虚报收入超过实际收入50%以上。美国银行信贷的过度放松造就了"骗子贷款"的大幅增加，为次级债危机产生埋下了隐患。
次级债本不是一朵花，因为借款人也要承担次级贷款8%到10%的高利率，而普通贷款的利率在5%左右。低收入者之所以愿意负担这么高的利率，原因在于从当时的情况来看，可以通过不断增值的房产进行再融资来偿付贷款利息，不断上涨的房价可以为其买单。2003年至2005年，美国的房屋价格增长率从 6%上升到12%，"受益"次级债的购房者满以为自己可以借助房产支付利息，还能获得额外的现金用于消费。
实际上，次级抵押贷款本质上是帮助低收入者透支未来的收入，甚至是透支未来房价的上涨，加上自信的美国人都认为几年后的自己肯定会比现在收入更高，只要房价不跌，一切都能顺利地运作下去。而房价连续的上涨，使基金、政府、大学、医院、养老金、年金、保险公司等都大量买入担保债务凭证，连以转移风险为初衷而打包出售次贷的商业银行和投资银行都经不起高额回报的诱惑，争先恐后地加入了买方阵营，结果搬起石头砸了自己的脚，被转嫁的风险在外面晃了一圈，积聚了更大的风险后又重新回到金融系统中。
房地产低迷引爆危机
美联储的17次加息让美国房地产市场逐步出现降温迹象，但是这种危险信号的出现却没有抵挡住次级抵押贷款市场继续发展。"因为，在进行次级抵押贷款时，借款者和放款机构都认为，如果借款者出现还贷困难，只需出售房屋或者进行抵押再融资就可以了。"但事实上，连续加息让美国房屋价格指数增长率从 2005年9月的10%以上，下降到2007年12月的0%以下，借款人很难将自己的房屋卖出，即使能卖出，房屋的价值也可能下跌到不足以偿还剩余贷款的程度。
而且由于连续加息，使次级抵押市场借款者两年后的贷款利率随着联邦基准利率的提高而增加，这样前几年借款者还款的负担就大幅增加，低收入者家庭面临着不能按时还款或无力偿还贷款的窘境。
当这两种状况同时出现时，就会出现逾期还款和丧失抵押品赎回权的情景。这种情况在2006年末开始大幅增加，引起了人们对次级抵押贷款市场的悲观预期，次级抵押贷款市场开始发生严重震荡，结果冲击贷款市场的资金链，进而波及整个抵押贷款市场。与此同时，房地产市场价格也因房屋所有者止损的心理而继续下降。两重因素的叠加就出现了恶性循环，加剧了次级市场危机的发生。
杠杆作用扩大危机
2007年3月13日，美国第二大次级抵押贷款机构--新世纪金融公司，因濒临破产被纽约证券交易所停牌，标志着次贷危机的正式爆发。同时，世界各国的股市开始暴跌。花旗银行、瑞银等全球著名金融机构相继报出巨额次贷投资损失，危机的不断扩大，迫使欧洲央行、美联储以及日本等国央行先后注入巨资挽救金融市场。2008年9月15日，雷曼兄弟的破产更是让次贷危机发展到另一个高潮。次贷危机的爆发，使其资金链条上的每个环节都产生了巨大损失。
实际上，目前美国住宅房地产的价值约为23万亿美元，其中11万亿美元是通过按揭贷款融资，无担保的次级债券约为7000亿美元，即使100%的违约，全部损失也仅限于此，而次贷60天以上的违约率不超过30%，即次级抵押贷款的直接损失在2000亿美元左右。按照这个数字计算，目前各国央行往金融系统注入的流动性资金足以应付这个损失。然而，事实并非如此，其原因是在次级抵押贷款不断的打包传递过程中存在着杠杆作用。
第一个杠杆来自于以担保债务凭证为标志的的抵押授信交易。在次级贷款转到住房按揭抵押债券、担保债务凭证等过程中，风险仅限于几次贷款自身，因为其中没有杠杆放大机制。但是，作为低质量担保债务凭证持有人的对冲基金并不以将这些次债资产持有到期、获得长周期的稳定现金流为目的，它们最擅长的做法是将这种看来已经被锁定的获利向银行进行抵押，然后取得数倍于抵押资产的信用额度，于是对冲基金手中价值4000亿美元的次债，可能从银行借出了2万亿美元。一旦这4000亿美元次债价值跌至2000亿美元，银行损失的将是1万亿美元。
第二个杠杆是建立在担保债务凭证基础上的期权交易工具，如信用违约掉期等。期权市场的交易通常只要交5%-10%的保证金，这样建立在次级抵押贷款基础上的交易规模又被放大了10-20 倍，期货市场使担保债务凭证的风险以几何级的速度迅速扩散出去。（本文根据招商证券等研究报告整理）
金融危机是自我疗伤
文/王广谦(作者为中央财经大学校长，根据其在中国人民大学中国宏观经济论坛讲话整理)
有人说，美国这次所谓的"金融危机"是1929年金融危机之后最严重、也是影响最大的一次危机，而我个人认为，虽然这次危机很严重，影响很大，但是还没有严重到不得了的程度，当下对次贷危机影响的严重程度似乎夸大了。
雷曼兄弟公司倒闭，美国华尔街出现危机，这些实际影响的是金融领域本身，而对美国实体经济以及整体实体经济的影响并没有那么大。
之所以说夸大了次贷危机的影响，主要是从两方面来说的。一方面是对华尔街自身影响的夸大，华尔街把这个事情看重了，超过了实际的影响；另一方面是对全球金融业影响的夸大，而我们可以说是目前将影响夸大最严重的。
如果我们近期关注美国破产倒闭的金融机构，那么可以发现，此次破产倒闭的都是规模较大的"百年老店"，它们一旦倒闭，影响必然很大，也必将引起广泛关注。但是，这些金融机构的破产倒闭，并不能说是实际意义上的破产倒闭，我认为，这只是一个重组的概念。
举个美国银行收购美林的例子来说，当时美林在市场上的股价仅17美元，但最终美国银行却以每股29美元的价格对其实施收购。为什么美国银行要这样做呢？因为其中有很大的价值匹配战略在里面。往来的资金，暂时流动性成问题，对企业公司而言都比较麻烦，但不至是说这个钱就没有了。所以这是个重组的概念，并不是破产就啥也没有了。应该说，"金融危机"这个词、这个事件，我认为在中国的整个教育中，在我们读的书当中，包括我们当学生期间，被夸大了。
金融危机本身是自我调整的方法，并不是灾难性的。譬如1929年大危机，不过是从1925年、1926年，特别是1927、1928年股价涨的保障，在1929年底的时候，忽然连续跌了大半年，又跌回了原来的水平。在这个危机中最严重的问题不是股市的大跌，1929年大危机最严重的是失业，也就是说，金融危机里面并没有大了不起的事情，而是大量的工厂失业，带来很大的危机。
当然，此次金融危机和美国次贷危机给我们未来的经济发展敲了一次警钟，对美国未来经济发展也敲了一次警钟。现在的金融，已经演变成一帮人在自己炒作，意思就是美国的市场已经很发达了，投资消费已经到了一个很发达的社会层面，它不再搞社会实业，热衷于在资本的层面虚拟的做。那么，它一定存在危机，但没什么损害，也不会有更大的问题。
美国市场现在已经很发达了，投资消费水平也很高。美国发展到今天出现金融危机，可以说是美国社会调整的一个过程，它像发高烧一样，还不能说美国社会现在整个就不行了。这还不是拐点，美国还是很强大的"经济"。
我个人不是很认同"金融发展战略要大发展、重金融"的说法。在我看来，金融从当初不完全被重视，被看得一塌糊涂，现在的作用已经被高估了。金融是一个核心，作用很大。但仍然应该是实体经济在先，还是应该把实体经济，真正的福利，真正的需求放在第一位，看看电影、看场音乐会要比炒股票、搓麻将要好一些吧？所以重视金融轻其他，我不赞成。
另外，经济增长还有两个概念，就是保增长还是保物价。中国的经济增长我完全有信心，10年、20年都没有任何问题，为什么？因为中国穷，房子不够住、吃的不够好、用的不够好、交通不够好，当然应该发展，发展是必然的。包括地铁，奥运会之后还会建，所以投资会大量的上升。
实际上，目前面临的最严重的问题有两个，一是失业，一定要控制好失业问题，二是贫富差距。
爱恨难舍是金融
文/吴晓求(作者为中国人民大学校长助理，根据其在中国人民大学中国宏观经济论坛讲话整理)
目前从损失规模来看，美国的这次金融危机可以称得上是很大。但究竟是金融出了问题，还是实体经济出了问题等等，以至于这种问题会不会对实体经济产生多大的破坏作用，现在还还看不出来。但我认为，无论发生什么事情，金融在现代生活中的核心地位是不可动摇的。
首先，资源越来越金融化，这是大势所趋。如果我们想慢慢回到实体经济，其实是很危险的，你不做金融，别人也要做金融，这就要求你必须要了解它；其次，财富也很金融化了，这也不是谁能左右的。因为，经济的增长无论是增量资源还是存量资源，都越来越多的依赖于金融体系的配置。全社会的金融增量资源由传统商业银行配置，全社会的存量资源的再配置和优化，则通过资本市场来完成。经济增长就是通过资源配置来完成的，如果我们不关注这两种资源配置机制，经济增长会非常的缓慢，也非常没有质量和效率。
我认为，不能说风险来临了，就怀疑金融的作用，相信任何一个社会的大进步都是以每次灾难为前提的。所以，面对这场大的金融危机，可以说是一场灾难，也可以说新的金融模式一定会出现。试想一下，安全的经济体是什么呢？是物物交换，那是没有危机的。但是在今天我们的交换时代，是一个逐渐变化的过程，我们从金属货币到非金属货币、到纸币、到电子货币、到衍生产品，整个金融运行的方式都在深化和复杂化。从这个意义上说，危机在金融发展过程中不断的扩大，它已经埋下了危机扩大的种子，但我们只能沿着这个方向走。
为什么说金融危机非常巨大？在于金融体系有帮助全社会来分散风险的功能，现代金融体系，通过各种产品的设计在分散风险。从这个意义上说，美国的大的金融危机，从背面来看也是一个好事，就看看博弈过程中谁更聪明。
这次金融危机对中国究竟会产生什么样的影响？有人把它看得非常大，有人把它看得比较小。但是从时间角度来看，似乎我们受的影响非常大。因为，雷曼兄弟一破产，中国所有上市的商业银行全部跌停，反映非常大，以至于国家要出台三大措施来稳定股市。
当然这三大措施是非常正确的，中国现在还不是一个发达国家，从这个意义上说，短期出现如此大的波动以后，降低一个百分点的存款准备金率是对的。因为这种风险给我们带来了潜在的影响。
但我认为货币政策这么出台肯定是有问题的，在面对这么大的外部环境的时候，出台政策稳定市场、稳定金融体系，这是基本目标。在通货膨胀和经济持续稳定增长基础上，我更倾向于要保持经济的持续稳定增长。若把通货膨胀作为政策目标的话，我认为它作为短期目标是可以的，假定哪一个月，哪个半年超过了8%，这个关注是可以的。
如果放在非常平稳的环境下，如果没有雷曼兄弟的破产，中国商业银行的利差把很多的产业利润通过高利差拿走了，它原本就有不合理性，单方向调低银行的贷款利率是对的。但是在特殊环境下，这就有问题了，意味着你在挤压商业银行，我认为这个货币政策有结构性的问题。
我们现在制定政策往往倾向单一目标。但是，今天的中国经济结构发生很大的变化，特别是金融体系发生了很大的变化，单一目标是实现不了的，必须在多重目标里面找到一个深度平衡。所谓多重目标主要是三个，一个是经济的持续稳定增长，第二个是通货膨胀，第三个是资本市场或者资产价值的变动。
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